国资成LP主导力量，全面注册制落地，募资与退出端的这两大变量，正深刻重塑中国股权投资市场生态。

募资端，LP国资化的一大背景，是“基金招商”成地方招商引资的重要手段。这一目标下，PE/VC定位也从财富管理转向同时满足地区培育产业的需求，募资时有回报、“返投招引”等多重约束，投资时兼顾市场与政策成为主流策略。

退出端，全面注册制落地后，A股IPO常态化，使得退出通道更通畅，但随着发行定价市场化，新股破发频频，创投机构的退出收益率也在下滑。投小投早、专业化耕耘、派发实物股票成创投破局之道，2022年，本土VC新增资产管理规模首次超越PE。

“手中的钱政府说了算”，而“退出回报市场说了算”，创投机构如何在现实约束中发挥自身所长，实现多方共赢，并助力产业升级和硬科技攻关，驱动经济高质量发展，还需进一步探索。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：杜冬东

原标题：《国资主导时代，股权投资生态重构 | 2023 PE/VC行业发展报告》

2022年11月，日本“投资之神”孙正义宣布退出软银日常经营。其背后是，近年软银投资亏损不断扩大，市值大幅缩水。

2023年3月硅谷银行暴雷，原因之一在于，高科技初创企业融资变难，开始消耗存款，影响了银行的流动性。

诸多事件背后，是全球风险投资狂飙时代谢幕。

回首2022年，全球私募股权投资市场发生了重大逆转。麦肯锡数据显示，年内全球PE基金募集额6550亿美元，同比下降15%；同期的投资项目数量显著减少，投资金额下降了26%，至2.4万亿美元。

国内股权投资市场形势稍好，但也有下滑。投中数据显示，2022年，境内新成立PE/VC基金共计8730只，同比下降7%；认缴规模6775亿美元，同比下降17%（表1）。IT桔子的统计则显示，2022年中国新经济一级市场融资事件5213起，较2021年下降31%；总金额7446.21亿元，同比下降48%。

不仅募资、投资金额双双下滑，2022年创投机构退出收益率也在全面回落。按项目上市首日收盘市值测算，年内机构内部收益率（IRR）均值为71.26%，资本回报倍数（MOC）均值为5.79倍，两项指标均跌至近三年较低水平。

纵观全球，PE/VC行业回落背后，至少有两方面的扰动因素：其一是移动互联网红利消退，影响投资；其二是疫情加速经济下行，叠加美联储加息导致资金成本走高，影响募资。

而从国内看，还有两大核心变量——LP国资化、全面注册制施行，影响PE、VC的募投管退四大业务环节。

01、募资：国资成主要来源，头部效应进一步凸显

2022年，国内外市场环境复杂多变，A股和港股、美股表现回落，投资者信心受挫，一级市场也进入热潮后的降温期，LP出手谨慎，PE/VC机构呈现出更为保守的态度。但政府引导基金依然火爆，各地纷纷设立百亿乃至千亿产业基金，进一步强化了LP国资化的趋势。

LP国资化：政府引导基金设立下沉，产业基金矩阵兴起

此前，政府引导基金已占国内PE/VC存量基金规模的半壁江山，而这一趋势仍在继续强化。

清科数据显示，2022年前三季度，大多数大额人民币基金由国资背景的管理人发起设立。100亿元以上的基金，94%是国资背景；50-100亿元的基金也有近60%是国资背景，而30-50亿元级别的基金当中72%是国资背景；仅有规模小于1亿元的基金中，国资占比较低一些。

《2022中国母基金全景报告》也提到，在母基金行业，国资（含市场化母基金）的比例超过了90%，政府引导基金占比近80%。

截至2022年末，我国累计设立超2100只政府引导基金，目标规模达到12.84万亿元，已认缴规模约6.51万亿元。中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）数据显示，截至2022年末，备案的存续私募股权投资基金为31550 只，规模10.94 万亿元。这意味着，政府引导基金以不到7%的数量，贡献了6成市场规模。此外，政府引导基金还通过注资与市场化基金合作的子基金等方式，成为市场主力LP，令LP国资化特征进一步显现。

政府引导基金又可以细分为创业投资引导基金、产业投资引导基金、基础设施和公共服务投资引导基金三大类。其中，创业投资引导基金主要支持创新创业和中小企业发展；产业基金主要以扶持重点产业发展为方向，包括产业转型基金、战略新兴产业发展基金和产业结构调整引导基金等；而基础设施和公共服务投资引导基金主要创新公共设施投融资模式，鼓励和引导社会资本进入基础设施和公共服务领域。目前，政府引导基金中，产业引导基金拉动地区经济发展效用更明显，数量上占比近7成，居于主流。

与此前不同的是，2022年没有一只国家级母基金设立，但地方性引导基金则风起云涌，且下沉趋势明显。

近年，在轰轰烈烈的“基金招商”中，诞生了合肥、苏州、深圳等地方模式。其示范效应下，各地政府为了加速经济发展、引进优质项目，纷纷加码引导基金，分城市看，广州、厦门、苏州等地产业基金发展如火如荼，募资规模大幅领先。2022年，广州新成立基金超230只、总规模超310亿美元，稳居全国第一。

同时，政府引导基金更是从一线城市向中西部延伸，从国家级、省市级向区县级下沉。

据投中网统计，2022年，嘉兴、深圳、九江、青岛等14个地级市新设立基金超过150只。2013-2022年，政府引导基金数量年复合增长率为24.5%，规模年复合增长率则高达44.34%。新设超100只基金的省份中，安徽、湖北等中部省份的基金数量涨幅遥遥领先。

清科数据则显示，2022年上半年，国内新设立的60只政府引导基金中，有30只为区县级所设。

相比之下，大城市的政府引导基金经过多年摸索，产业规划和指向性更强，考核方式更加细化，管理理念也在持续迭代，产业基金群成为新设潮流。

2022年，深圳发布“20+8”产业集群基金规划，以“一个集群、一只基金”的方式，更聚焦地支持重点产业的发展，从扶持单个“航母”转向力推基金集群，成为政府引导基金迈向2.0时代的一个典型样本。

其创新之处，一是率先由过去“撒胡椒面式”投资，变成聚焦于某一个产业、某一个细分领域，以更为主动的方式发挥财政资金的引导作用；二是从以往较为单一的考察返投比例，转变成更多维度地考察GP对产业发展的贡献。

过去，在全国各地“争夺头部VC/PE”的背景下，因缺少统筹规划，个别区域的引导基金数量和规模已趋于饱和，且出现基金定位重复、与当地产业格局匹配度低和同质化竞争等问题，致使财政资金使用效率不高。产业基金集群既是对过往的优化，也是出于现实的考量。地方财政受“土地财政”调整影响，政府引导基金更需有效用好每一分钱。

进入2023年，产业基金群的设立热潮仍在继续（表2）。2023年1月，安徽省打响了千亿引导基金第一枪，提出设立总规模不低于2000亿元的省新兴产业引导基金，并提出要构建更加繁茂的“基金丛林”。

一系列动辄千亿量级的基金群的设立，表明以科创及新兴产业、专精特新为核心的升级版政府引导基金在强势崛起。

市场分化愈演愈烈：头部机构逆势募资，腰部机构掘金中西部

2022年，PE/VC市场的“强者恒强”格局进一步凸显，“二八分化”甚至向“一九分化”演进。中基协数据显示，截至2022年12月末，PE/VC管理人14303家，比2022年底的15012家下降了4.79%，不少机构被淘汰出局。

除小部分机构募资超百亿元，大部分机构新设基金规模明显降低。融中财经统计显示，截至2022年10月，国内新设立的基金数量超过7800只，大额募资的基金占比较低，小基金数量占比呈上升趋势，40%及以上的基金新募资规模在10-20亿元。

虽说募资变难，头部PE/VC机构依然具备优势。据不完全统计，2022年以来，红杉中国、高瓴资本、深创投、中金资本、达晨财智、启明创投、凯辉基金、蓝驰创投、黑蚁资本、盈科资本、丰年资本等机构均实现募资，新基金资金陆续到位。

值得一提的是，不少机构本轮募资周期都超过1年，仅有少数机构在1年内完成，且鲜少出现超募。这也折射出，头部机构募资同样不易。

其中，外币基金也分化明显。根据清科报告，2022年股权投资市场新募外币基金数量同比下降40.6%。但由于红杉资本、启明创投、春华资本等头部机构的新一期美元基金多只大额美元基金完成募集，显著拉高了整体募资规模，当年外币基金的募资总规模达到2496.06亿元，同比下降幅度仅为18.6%。

政府引导基金在下沉，PE/VC机构也随之下沉，“去中西部募资”成为圈内一股潮流。2022年8月22日，规模高达400亿元的重庆产业基金面向社会招募子基金GP。而此前，还有规模100亿元的安徽绿色食品产业母基金招募GP、郑州中原科技城10亿元遴选母基金GP、陕西公开征集上市后备企业股权投资基金合作机构。

中西部还出现了首个基金小镇——成都天府国际基金小镇，除了吸引红杉资本、高瓴集团等头部机构入驻，渤海华美、高榕资本、元生创投、成都发展基金、国新建信基金等机构也相继落子该小镇。

据不完全统计，2022年，各地官宣了近40只百亿级别的政府引导基金，多数来自创投行业并不发达的低线城市。以江西省为例，2022年以来，萍乡成立100亿元规模产业引导基金；永丰市设立10亿元规模的工业发展引导基金，景德镇成立50亿元规模的国控产业母基金；九江市继成立100亿元工业产业投资引导基金后，2023年开年又落地一只100亿元的现代产业引导基金。

低线城市的产业基础薄弱，基金返投之后，获利难度较大；获得当地资金后，进行社会化募资同样不易。

政府引导基金出资同时受财政和金融市场影响，通常，一只20亿元规模的基金，往往由当地财政出资10亿元，再从银行等金融机构担保借款10亿元。不过，资管新规出台后，银行等资金不允许短贷长投，金融机构出资受到影响，2019年之后，政府引导基金的数量及规模增速全面放缓。再加上近年地方政府卖地收入减少，财政收入不及预期，部分号称百亿千亿规模的引导基金，实际落地规模可能只有计划的1/3。还有的政府引导基金因为后续资金跟不上，投资业务陷入停滞状态。

GP下沉募资渠道，寻求差异化发展，折射出在市场化募资难面前的“不得已”。

募资逻辑转换：GP从展示IRR，转向DPI

2023年2月17日，全面注册制正式实施。这项深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，亦深刻改变了PE/VC市场的募资逻辑。注册制增强了标的供给，可以提高创投的项目退出率，但市场化发行下，“上市即赚钱”的逻辑也被打破，一二级市场会诞生大量估值倒挂的案例。

在“IPO≠赚钱”的时代，账面繁荣的IRR可靠度下滑，衡量真实回报的投入资本分红率（DPI，累计分配金额/累计实缴资本）越来越成为LP筛选GP的关键变量。GP面临的募资要求在升级。

早在2015年前后，一级市场热钱不断，互联网独角兽上市的造富故事颇具诱惑力，GP可对DPI避而不谈。一家GP依靠一两个明星项目快速融资，不断推高估值，即可实现繁荣的账面IRR，依靠PPT就能募到大量的资金。而项目实际退出的IRR常常低于基金披露的IRR。

2015-2017年创投高峰期募资的基金，近年陆续进入退出期，而最近几年，退出市场巨幅震荡，美股、港股的IPO数量均急转直下，A股破发成为常态，不少项目上市后境况惨淡，甚至B轮、C轮投资者也出现亏损。随着基金陆续到期，一些LP逐渐发现，账面上的IRR难以实现，许多基金的DPI甚至达不到1，即呈亏损状态。

2022年11月，浙江金控发布《关于公开征集浙江省产业基金效益类子基金的公告》，首次对GP机构的DPI指标做出要求，即子基金管理人过往所管理的基金已清算的，加权平均DPI不低于1.2。

募资市场逻辑的转换，势必加剧GP“强者恒强”格局。业绩亮眼、创造真实回报的GP不仅能更容易获得LP继续投资，被投企业在上市后也会予以反哺，成为其新基金LP；反之，业绩回报差的GP在市场中会更加举步维艰。

双币基金：头部机构强势扩张，前往中东、新加坡募资

虽说人民币基金是当今PE/VC市场主力，但外币基金的表现仍不容小觑。

一批外资机构获得QFLP（Foreign Limited Partnership，合格境外有限合伙人）试点资格，华平投资、渣打直投等知名机构则密集筹备本土人民币基金。这些头部美元基金大举扩张，与人民币基金开启了抢人、抢钱大战。

2022年，红杉中国、普洛斯等机构的多只人民币基金和美元基金完成募集，美元基金完成募集规模有所增加，且超募情况较多。其中，112亿美元的霸菱亚洲投资基金Ⅷ募集表现突出。同时，凯辉基金旗下凯辉创新基金三期在7月完成超6亿欧元首轮募集，该基金目标规模为10亿欧元。

值得注意的是，一批中国GP尝试去中东市场募资。数据显示，截至2022年，中东主权财富基金的资产管理规模高达3.64万亿美元，占全球主权财富基金总额的1/3。Global SWF数据显示，2022年，中东主权基金的投资支出约890亿美元，是前一年的2倍，其中有516亿美元流向了欧洲和北美。

中东“金主”财大气粗，吸引国内机构跃跃欲试。2023年1月，深圳福田区首次引入沙特阿拉伯主权基金，在境内成立蓝海太库（深圳)私募股权投资基金有限公司，首只基金规模超10亿美元，将入驻深圳香蜜湖国际风投创投街区。

新加坡也成为中国创投圈新兴的区域募资重心。新加坡近年大力发展财富管理业务，吸引了大量高净值人群，据报道，2022年底，新加坡家族办公室预估达到1400多家，较2021年底的700多家暴增100%。新加坡当地充沛的资本，对于国内机构形成了较强的吸引力。同时，前往新加坡也有利于国内机构跟踪和投资快速成长的东南亚市场。

专业化募资中介出现，PA受追捧，专项基金吸引更多LP

募资不易，也催生了新的行业机会。

如国外市场较为流行的私募配置顾问（Placement Agent，PA），在国内也逐渐受到追捧。相对于财务顾问（FA）是GP与项目融资方之间的中介，PA则是LP和GP之间的联系者，为基金发起人提供基金营销与募集服务，例如帮助GP准备募集材料、寻找潜在意向投资人，安排与LP的会议、路演、后续的对接，以及相关法律文件的签署及最终交割，甚至帮助GP梳理募资策略等。PA既是交易的“风险承担者”，分摊了LP和GP一部分风险，减少了双方的不确定性，同时，作为认证者和监督者， PA也具有保证交易双方诚信的功能和职责，可提高募资效率，使得整个募资过程更加流畅。

归根结底，PA随着市场深化发展而出现的专业分工，海外知名的PA机构Eaton Partners，迄今已帮助100多个高度差异化的另类投资基金和项目筹集了850亿美元。

眼下，PA在国内的VC/PE圈还较为罕见，但已有不少机构开始招募PA。倘若国内发展一批专业优质的PA机构，或可为VC/PE行业良好生态的构建起到正向作用，而各家GP的募资将轻松很多。

募资不易，不仅催生了募资中介的市场机会，也带来了创投基金新的募资趋势——专项基金比盲池基金更受部分LP欢迎。盲池基金指没有确定的投资方向、具体的投资项目，而是在募集资金后等待投资机会的基金，而专项基金则是在募集之初即有明确投向。尽管盲池基金被认为能给GP提供更大的投资灵活度、更长的投资周期并更好地分散风险，但设立专项基金能加快募投节奏，LP也能以更低的管理费支出、更短的退出时间来赢得更高投资回报。

在近年新设基金中，专项基金颇为常见，“一只基金募个几千万，投一个或者几个项目，快速投资快速退出”的模式可滚动复制，也对募资能力较弱的中小机构比较友好。有业内人士称，专项基金的市场占比已达20%左右，一些原本看不上专项基金的头部VC也开始参与其中。“2022年是专项基金大爆发的一年”。

从周期来看，盲池基金的周期一般是“5+2”，而专项基金仅需要3-5年，甚至更短的在3年以下。由于项目集中，盲池基金的收益也容易出现分化，更有“赌一把”的成份。

02、跟着政策做投资：硬科技热度不减，投小投早趋势加剧

从投资端看，2022年，中国VC/PE市场的投资数量和规模双双放缓。投中数据显示，当年投资案例数量9695起，同比下降16%；投资案例规模为1548亿美元，单笔均值为1596.36万美元，同比大幅走低。清科数据则显示，当年投资案例数及金额分别为8631起、7256.94亿元，同比下降9.4%和33.9%，市场节奏趋缓。

投资普遍谨慎：市场资金多源于头部机构

清冷的大环境下，项目融资也在减少。据IT桔子统计，2022年拿到10亿元以上风投融资的公司有110家，较2021、2020年减少了51%、34%。

投中数据显示，2022年，TOP250机构旗下共计826个主体参与投资，与2021年有887个投资主体同比小幅减少；市场总投资主体5488个，头部机构占15%，同比小幅提升。上述主体共计参与3182笔交易，占市场整体的33%；投资总规模为685亿美元，占市场整体的44%。这意味着，头部机构贡献了全市场交易数量和交易规模的30%-40%（图1）。

数据来源：投中数据

结合前述数据来看，PE/VC机构每年募集资金都在万亿元量级，一级市场并非缺资金，而是对投资更为审慎了，仅有头部机构出手继续保持阔绰。

在投资的地区分布上，同样“强者恒强”，广东、江苏等PE/VC老牌强省排名继续靠前。投中统计显示，2022年广东VC/PE市场最为活跃，产生交易案例数量1822起，交易规模280.76亿美元，同步领跑全国，江苏次之，北京、上海的投资脚步放缓。

赛道冷热不均：硬科技热度继续高涨

2022年，国内IT、半导体、生物医药等硬科技领域投资热度继续高涨，新能源、新材料行业受关注度亦大幅提升。其中，吸金最多的是半导体及电子设备赛道，VC/PE投资金额达1800亿元。

自中美贸易纷争以来，“国产替代、智造升级”成为一二级市场的主流投资方向，围绕“卡脖子”技术，PE/VC机构也更加青睐于投资专精特新、高新技术企业。

这一投资方向的形成，一方面来自市场化因素的推动。随着互联网技术在C端市场的流量红利走向尾声，过去在存量市场中谋求再分配的商业逻辑，正在被技术创新创造增量市场的逻辑所取代，硬科技投资步入黄金时代。另一方面，也更重要的，是由人民币基金LP国资化所决定的。

目前，在经济结构转型升级的压力下，地方政府越发重视创投和科技企业的发展，绝大多数政府引导基金都明确偏向于重仓新兴产业尤其是高科技产业。这一背景下，GP投资必须符合国资LP的风格偏好，投资有极强的政策引导性。甚至昔日在看消费或TMT的GP都已在看硬科技，这股硬科技热潮与LP国资化的推力不无关联。

深创投董事长倪泽望曾表示，“国家需要什么，深创投就投什么”。“跟着国家政策走”是当前PE/VC机构的主流投资策略。如今各地轰轰烈烈在发展硬件、半导体、信创、人工智能等产业，硬核科技、专精特新、脱虚向实等自然构成了2022年PE/VC投资的关键词。

对比来看，过去一年，各赛道冷热不均。半导体、新能源、清洁技术的热度急剧提升，而互联网、消费和生物医药等热度急剧下降（表3）。通常而言，赛道虽有冷热波动，但这种剧烈波动的幅度或意味着，PE/VC机构短期正在扎堆投资，其中风险值得警惕。

投资阶段趋早期化：VC投资规模占比首度反超PE

根据中基协披露数据，截至2022年12月末，PE基金存续规模10.94万亿元，同比减少4300亿元；VC基金存续规模2.82万亿元，同比增加5500亿元（表4）。同期，PE、VC新增备案基金数量分别为3330只、5395只。这意味着，存量规模上，PE降、VC增，而新增基金备案数量上，VC更超过PE的6成。两大信号显示，创投市场的投资光谱正在快速向早期阶段迁移。

根据投中数据，2022年1-11月，中国VC市场表现较以往更为突出，投资案例数量占比近80%，同比持平；投资规模占比达到52%，同比上升显著，且已实现对PE投资规模的首次反超。此外，早期轮次的投资额均值大幅上升，而C轮融资额均值则降超40%。

VC投资活跃度显著上升、投资阶段趋于早期化，这一变化背后的主要推力或是注册制改革。

注册制试点之前，Pre-IPO投资模式颇为流行，仅仅依靠一二级市场的价差就可以让创投机构赚得盆满钵满。而在试点注册制时期，一级市场与IPO估值时见倒挂，破发也已频频出现，中后期项目收益率面临下滑。随着注册制全面实施，一二级市场价差势必将进一步缩水，PE/VC机构简单依靠Pre-IPO投资获利的模式难以为继，并非项目上市就能高枕无忧、万事大吉。

全面注册制实施叠加北交所设立，上市门槛放宽，早期、小型项目退出通道增加，更多GP愿意投早、投小，提前识别早期公司的未来核心价值，发掘企业的成长空间，甚至参与到公司的培育中。

美元基金表现惨淡：短暂关注热点投资风口

2022年美股及港股IPO市场寒意蔓延，以境外市场为主要退出通道的美元基金运营状况也就更加惨淡。

IT桔子统计显示，2022年，国内一级市场的人民币交易事件和总金额分别同比下降28%、31%；而同期美元交易事件和金额则分别同比暴跌53%、74%，跌幅远超人民币基金（表5）。2022年也是20多年来美元基金在中国投资金额下降幅度最大的一年。

曾充分享受互联网、新消费、在线教育等行业投资红利的美元基金GP，面对LP国资化和硬科技投资热潮略有不适，主要依然是在寻找新的互联网式机会。2022年，围绕元宇宙、Web3.0、ESG、NFT、加密货币、AIGC、ChatGPT、信创等主题的基金陆续成立，一级市场不乏亮点，红杉资本、高瓴资本、君联资本等头部机构均涉猎其中。

据公开信息，2022年1-4月，红杉资本在Web3.0领域有17笔投资。而用史上最快速度攒下1亿月活的OpenAI则点燃了另一条赛道。红杉资本认为，ChatGPT这类生成式AI工具，让机器开始大规模涉足知识类和创造性工作，将涉及数十亿人的工作，并预计未来将产生数万亿美元的经济价值。谁将成为中国的OpenAI，成为当下创投圈子最令人兴奋的话题。

双碳时代，能源及矿业项目的关注度也与日俱增，同比逆势攀升。

2022年1月，IDG资本联合香港中华煤气，成立国内首只百亿级零碳科技投资基金，总规模为100亿元，首期募资规模为50亿元。同年11月，由彭博、红杉中国、博枫、塔塔、FMG等机构共同发起的创新经济气候变化科技联盟在新加坡宣告成立，该联盟旨在加速下一代气候变化关键绿色技术的大规模应用，促进全球经济低碳转型。而此前，红杉中国已携手远景集团成立了国内首只由绿色科技企业和创投机构共同发起的碳中和基金。

03、投后3.0时代：从财富管理到“返投招引”

募资寒冬、投资放缓，越来越多机构将目光投向在管项目，投后管理越来越被重视，已然成为PE/VC机构的软实力。

产业投资逻辑下，赋能价值被重视

过去，大多数PE/VC机构的投后服务能力相对薄弱，对被投企业的赋能较为有限。有统计称，仅约20%的PE/VC机构设立了专门的投后管理团队，且其中专职人员占比或不足10%。在具体实践中，投后管理一度被忽视。

眼下，国内头部机构开始下功夫加强投后服务，小机构则在强化投前、投后一体化。据清科统计，多数VC/PE机构选择在2022年下半年增加投后团队的人员，并适当增加其薪资。投后管理团队的背景越来越资深和多元化，包括财务、法务、管理运营等。以红杉中国为例，其投后团队多达百人，部门高层年薪可高达数百万元。

在LP国资化的市场中，产业投资成为主导逻辑，LP对于产业链落地等更有需求，被投企业也希望通过创投机构打通上下游关卡，仅仅只能为创业者提供资金支持的GP，竞争力在快速下降。要获得LP和被投企业的认可，投后赋能才是PE/VC机构争夺好项目、投出好成绩的关键变量。

这一态势下，产业资本（CVC）的优势凸显。烯牛数据显示，2022年投融资事件中，有CVC参与的事件数量占比超过30%，达到近年新高。

与IVC（Independent Venture Capital，即独立VC）不同，CVC在投钱的同时，可为被投企业带来产业资源的倾斜和业务订单。在2022年新能源、芯片等IPO明星企业中，宁德时代、比亚迪、华为哈勃频频现身股东方，同时为被投企业贡献品牌背书和产业资源，甚至直接成为大客户为其创造营收，比起单纯的市场化GP更有优势。CVC的强势崛起，侧面反映出GP赋能价值的重要性。

市场化GP则关切如何帮助初创团队搭建起完整的公司治理架构。早在2021年9月，高瓴资本提出的“深度价值创造模式”（DVC），就在业内引发广泛关注。其创始人张磊介绍，“高瓴的投资团队不到100人，但投后管理团队就有150多人，包括数字化、精益管理、组织人才等多个专业序列团队，天天去帮助企业家，很多事不需要他们做，这是社会专业分工”。

投后管理质量也直接关乎GP收益率。进入全面注册制时代，项目退出的复杂性及技术性在增强，“以退为投”的逻辑日渐显现。一个好的投资项目能最终退出，既要投前人员投得准、投得好，也有赖于投后部门养得好、退得妙。新市场环境下，退出策略日趋多元化，项目选择隔轮退、被并购还是IPO，这些事关IRR或DPI的决策，均离不开投后管理团队对项目的精准分析和判断。

能力边界扩展：从财富管理到招商引资

LP国资化时代，财富的保值增值不再是LP的唯一诉求。地方政府LP期望GP既有专业投资能力，又有返投或者招商能力，服务于为地区培育产业的需求。2022年设立的部分政府引导基金，已直接将“招商引资”明确在设立目标里。LP在尽调时，会重点考察GP的资源整合能力与项目储备情况。

事实上，一级市场还有“前置返投”的规矩，即政府引导基金要求GP带着当地的储备项目来申请资金。返投令不少GP伤脑筋，这一重担也往往落在投后管理部门上。

业内人士介绍，一些PE/VC机构的投后部门肩负着招商职能，甚至设立了招商团队。他们负责协助落地返投、完成招商任务以满足LP的需求，同时为被投企业谋求更优惠的落地政策。深创投在内部会议中曾直言，“要加大助力深圳招商引资力度，深挖已投企业资源，推动更多已投企业落户深圳”。

在稳经济大盘的背景下，围绕招商引资，国内各省市出台了各种扩大内需、优化营商环境、激发市场主体活力的政策，投后部门一方面要负责梳理各地的最新基金招商政策，协助合伙人推进机构的募资与投资，另一方面需要梳理已投项目的发展情况及项目的发展诉求、为项目争取当地资源，进而引导项目落子地方。从某种意义上说，PE/VC的能力边界已从投资能力，扩展至资源整合能力了。

不过，近年的实践中，以经济结构升级等政策目标为主的国资LP，与以效益最大化为目标的GP也产生了一定的利益冲突。国资LP的诉求是利用政府资金撬动社会资本，发挥杠杆放大效应，引导资本投资的方向，达到招商引资、促进当地产业发展等目的，创造就业税收为主，而基金的盈利其次，甚至保本即可。而GP追逐的永远是通过推动创新谋求高回报。双方目标有所偏离，但又互相依赖，既各取所需，又不乏博弈。

在此背景下，一些引导基金提出了“地方政府出资不限制投资地域，同时帮助地方政府精准招商、完成返投任务的模式”，全力避免GP“交作业式”的投资决策。不少政府引导基金在松绑返投要求，且在返投认定口径上也更为宽泛（表6）。倘若政府引导基金能逐渐重塑业务逻辑和考核体系，PE/VC机构的投资决策和投后管理模式也将随之转变。

04、高流动性下的退出策略多元化

2022年，注册制改革下，A股市场IPO火热。Wind数据显示，当年A股IPO公司达428家，仅次于2020年的434家、2021年的524家，IPO数量连续三年保持高位；同时，IPO募资额达5869.66亿元，同比增长3%，创下历史新高。IPO公司数量与融资额，均居全球首位。

统计显示，沪深交易所分获全球IPO融资规模的冠亚军，科创板、创业板分别新上市了123家、148家企业，各自贡献了年内IPO数量的28.74%、34.58%，北交所则有83家企业上市。这造就了一批大丰收的PE/VC机构。

冰火两重天的IPO市场

2022年，深创投、中金资本已投企业上市数量均达到34家，问鼎年内IPO冠军宝座。这一成绩也刷新了机构自身纪录。同时，已投企业上市数量超过10家的机构也不占少数，并以本土机构为主导，外资基金鲜见身影（表7）。

由于近年IPO公司主要来自半导体、高端材料、新一代信息技术等领域，仍然有不少头部机构无缘热闹的IPO大戏，收获惨淡或不足5家企业上市。在退出环节中，PE/VC机构表现仍然呈现出“赢家通吃、高度分化”的特点。

2022年，BATJ等头部互联网企业的股价跌幅堪称惊心动魄，泡泡玛特（09992.HK）、海底捞（06862.HK）等消费类明星上市企业也光环锐减，二级市场的寒意向一级市场火速传导。加之国家对于上市公司的监管与审查制度的日益完善，如于2022年2月15日生效的《网络安全审查办法》规定，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，一些互联网平台延缓了上市步伐，境外IPO占比持续走低。

2022年，中概股赴美上市步伐放缓，仅有大健云仓（GCT.O）、美华国际医疗（MHUA.O）、奥斯汀光电科技（OST.O）、悦商集团（WETG.O）、见知教育科技（JZ.O）、尚乘数科（HKD.N）、金太阳教育（GSUN.O）等14家中企登陆美股，这对美元基金的管理机构造成了较大压力。2022下半年情况渐渐好转，玩美移动、纽顿汽车等企业通过SPAC（特殊目的收购公司）方式在美上市。

2022年，港股IPO数量也明显下滑，中资企业新上市74家，全年融资规模796亿元，分别同比下降了14.9%、67.1%。其中，12月上市的BOSS直聘目前市值超600亿港元，腾讯投资旗下的意象架构投资、高榕资本、今日资本、策源创投齐齐跻身前五大股东，获得较好投资回报。此外，获得小米、红杉、厦门及常州国资等多家机构投资的中创新航，以及获得红杉、涌金系、杭州国资等投资的零跑汽车等也在惨淡市况中成功上市，但首日均告破发。

注册制带动流动性提高、收益率降低

A股IPO虽然火热，新股破发也成为常态。2022年，北交所新股破发率超过50%，科创板也有约40%，沪深主板则尚未出现新股首日破发。新股表现普遍不达预期，后期投资的不少VC/PE机构账面浮亏。

投中研究院数据显示，2022年，有VC/PE机构背景的企业上市403家，渗透率达79%，同比大幅上涨，达近10年峰值；但账面退出回报共计6613.42亿元，退出回报率4.32倍，低于2021年的5.12倍。

据执中数据统计，2022年，根据上市首日收盘市值测算，机构IRR均值为71.26%，MOC均值为5.79倍，这两项指标已跌至最近3年的较低水平，进一步印证了投资回报率明显下滑的事实。据其统计，2022年，怡和嘉业(301367)、博纳影业(001330)、云从科技(688327)的投资机构在公司上市后已录得账面浮亏；而华大智造(688114)、汉仪股份(301270)、五芳斋(603237)、魅视科技(001229)、中微半导(688380)的投资账面回报约为1倍。

倪泽望曾指出，“2009-2022年，股权投资机构的IPO收益持续走低，项目退出IRR中位数也不断下行，2011-2021年设立的基金现金回流整体偏弱”，这是行业当前面临的两个“卡脖子”问题之一。粗略来看，投资轮次越靠后的资金，其投资回报率越低，甚至可能出现亏损。二级市场发行和定价机制的改革，倒逼投资机构越来越“往前看”，这或是早期甚至更早期项目越发受到青睐的主要原因。

并购、借壳及SPAC走热，派发实物股票开启试点

LP越来越重视PE/VC机构的DPI等现金回报指标，也倒逼GP退出策略的转型。虽说IPO仍是退出的首选渠道，但加快项目实际退出进程也成为重要考量，并购、股权转让、回购等退出交易数量显著提升。

投中数据显示，2022年，315只私募基金以并购的方式成功退出，回笼金额470.89亿元，并购、借壳以及SPAC上市类案例数量同比上升约20%。例如，2022年11月，广和通(300638)收购锐凌无线，深创投投资的这一项目通过并购实现上市。

相较于IPO，并购退出周期短、程序简单，且规避了上市禁售期，可一次性变现，退出方式颇为便利。

尤其是，人民币基金普遍用“3+2”“5+2”的短周期模式。国资LP通常会指明“子基金存续期原则上不超过8年”，市场上的人民币基金LP鲜有允许GP期限超过10年。受基金存续期影响，并购退出不失为好的选择。

此外，IPO溢价的降低，也会刺激小型企业或项目被并购的意愿。这或是并购、回购、老股转让、S交易等非IPO方式在市场上日趋活跃的动力。

好的退出回报，决定了LP的复投率。随着二级市场环境复杂，在被投项目上市后GP何时卖出持股颇为关键，但择时并不轻松。2022年，这一长期困扰GP的问题迎来了“破冰”。

2022年7月8日，证监会宣布，启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。根据该试点安排，GP可与投资者约定，将基金持有的上市公司IPO前的股份，通过非交易过户方式分配给投资者（份额持有人）。

在境外市场，GP在被投企业IPO后向投资者实物分配股票是常见的制度安排。这有助于解决GP与LP在项目IPO后卖出股票的时间点和价格相关问题的分歧。这一制度安排下，专注于一级市场投资业务的GP无需为二级市场的退出操作发愁，LP获得了自主决定项目收益的新选择，二级市场也避免了集中减持产生的剧烈震荡。

2022年10月14日，证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点，上海临理投资合伙企业（有限合伙）成为首家试点单位，其持有澜起科技(688008)5351万股，持股比例为4.72%。

S基金市场升温，国资S基金趋于活跃

近年来逐渐升温的S基金（Secondary Fund，即二手份额转让基金），正是为了解决传统私募股权基金退出难题和流动性需求而出现的，现已日益成为GP退出的有效渠道。在这一方向上，各地政府同样是主力军。

继北京股权交易中心开展基金份额转让试点获批之后，2021年1月，首批两单基金份额通过该中心完成转让，S基金交易实现零突破。同年4月，北京股权交易中心发布11项相关业务规则，填补了国内S基金交易规则体系的空白，为这一市场发展打出了“北京样板”。截至2022年10月底，北京股权交易中心基金份额转让平台共计完成28单交易，交易基金份额39.4亿份，交易金额36.43亿元。

2022年6月，上海市国资委推出了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引（试行）》，为国有基金份额的转让起到了指引作用。

2022年9月，上海S基金联盟宣告成立。这一联盟由上海股权托管交易中心和上海科创基金联合发起，首批成员包括国内知名投资机构、国家级母基金、海内外知名市场化S基金、地方引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等70余家一线机构。11月，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成登记，总规模100亿元，首期30亿元，标志着上海引领股权接力基金运营工作全面启动。此外，由上海实业、盛世投资于2020年初联合发起设立的上实盛世S一期基金已于2022年初完成投资。12月28日，上实盛世S二期基金正式关账，规模8.89亿元，实现超募。

不光是上海、北京两大创投高地在行动，2022年，各地政府对S基金的关注度都在提高，南京、苏州、无锡等地的S基金多点开花（表8）。12月，深圳市南山区公布的《促进风投创投产业发展专项扶持措施》称，对在南山区设立的S基金，最高按照其实际投资规模的1%，对基金管理人给予最高2000万元奖励，引发业界关注。

S基金市场的升温，折射出国内PE/VC市场经过10年左右的快速发展，已步入存量市场。流动性诉求，构成私募股权二级市场发展背后的原动力。2023年3月5日，国资委方面透露，“将适时出台制度规定及操作细则，探索国有LP规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展”。

05、生态重构：募投管退中的错位与调整

眼下，以股权投资方式推动经济高质量的发展已成潮流，但LP和GP的关系发生了根本性的变化。在募资端，国资主导一级市场，LP国资化倒逼PE/VC机构的投资、投后管理及退出策略的全面变迁，这较大程度上对市场的方向产生了影响。而在退出端，随着全面注册制的尘埃落定，PE/VC项目定价转向市场化的自由博弈阶段。

两股力量的交织，不仅深刻影响了PE/VC募、投、管、退的机制，也主导着整个行业生态的变迁。

国资LP往往有两大诉求，一是扶持当地产业发展，二是国有资产不能流失，亏钱则可能追责。这意味着，其并不追求超额回报，且风控更加严格。而从市场化GP的运作看，风险投资本身即有亏有盈，甚至常常是少数项目的盈利覆盖多数项目的亏损。不亏钱的要求，会对GP的冒险精神形成约束，削弱其赚取超额回报的动力，最终影响资金的市场化配置。

尤其是，返投、招商引资等附加条件已成为政府引导基金的标配，有的LP甚至会要求与GP一起去调研项目，这也会提高人民币基金的运营成本。

如今，政府引导基金走到了重要节点，LP与GP之间利益如何平衡，有待探索。

一是投资决策容易陷入多头博弈。除证监会、国家金融监管总局和中国证券投资基金业协会外，政府引导基金可能同时还受发改委、财政部、商务部、地方政府等多方监管，或背负行政化的考核指标。这使其多个运作环节具有非市场化色彩，并在地域、行业上面临多方面限制，出资、投资流程较为繁琐。

而在下沉市场，地方产业基础比较薄弱，正常完成返投难度极大。而且，越是欠发达地区，对返投比例越看重，越把它视为兜底性的条款。不少地方存在投资基金闲置，部分子基金设立、募资和投资进度缓慢，返投企业未在当地开展实质性业务等问题。这些问题又容易导致出现逆向选择，一些政府引导基金最终只能选择本地创投机构，而其更不具备吸引增量资源的能力。

二是基金定位与区域产业禀赋不一定匹配。政府引导基金并非万事皆灵的灵丹妙药，一些地区的政府引导基金在设立之初没有制定清晰策略，而把希望都寄托在GP身上，缺乏因地制宜的科学论证，提出过多诉求，导致产业、收益两头不靠。

而GP主要是赚取基金管理费与投资收益，盈利能力是首位，但可能为了顺应政府引导基金的风格偏好，而采取分散投资、不愿重仓、规避风险等举措。PE/VC机构，一方面要追求过硬的DPI，另一方面又要投早投小、投硬科技，这意味着其要对项目的成长有更多的耐心，给出更多的时间。

三是出资来源受到影响。由于高净值客群LP与国资LP的诉求并不一致，引导基金子基金的社会化募资也比较困难。

夹杂在募资端国资化与退出端市场化的矛盾两端，PE/VC机构固然面临调适发展模式，提升资源配置效率的挑战，政府引导基金也需对这一行业的市场逻辑有更深的理解。

值得关注的是，政府引导基金已有往市场化方向调整的倾向。事实上，早在2016年底，国家发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》明确规定，政府不参与基金日常管理事务，不干预基金具体投资项目选择，保障基金的市场化运行。此后，不少地方将政府引导基金从下属部门剥离出来，纳入地方国有资产管理平台统一管理，促进其市场化管理，并纷纷出台让利、奖励措施，如将超额收益奖励给GP，以推动引导基金发挥作用。

另一方面，现有的考核体系也在升级。从运营操作来看，政府对基金规范性的要求越来越高，尤其在信息披露、绩效考核、关联交易、按期退出方面。2020年2月，财政部“7号文”对政府引导基金提出绩效评价、年度预算等诸多新要求，强化其预算约束。2023年3月8日，上海发改委发布了《上海市政府出资产业投资基金2021年绩效评价分数排名表》，相关部门对上海市32家市、区两级政府出资产业投资基金进行评分。此外，深圳、苏州等地同样已经在完善引导基金相关激励与约束机制，实施绩效评价体系。

从某种意义上说，风投产业的本质是“承担高风险，推动创新，获取高收益”，政府引导基金应在理解、遵守这一产业特质的前提下，设定合理的考核指标，改变“既要又要还要”的心理预期。

从为客户保值增值的单一KPI，到同时兼顾为地区培育高新产业的全新游戏规则，创投的生态在进化，而GP和LP均需互相适应与磨合，以期寻找彼此的利益均衡点，在满足国资LP的诉求同时，合力发挥出风投行业本身的“助力创新、助力产业结构升级”的固有功能，推动经济的高质量发展，这才是行业生存的根基。

国资LP与市场化GP双向奔赴，寻找利益契合点，构建市场化运作的最优模式，是推进中国PE/VC行业生态良性发展的关键，也是推动中国资本市场高质量发展的要点之一。